Hyperliquid的估值合理嗎？速覽其產品現狀、經濟模型

1. 引言

Hyperliquid是近期加密市場除AI和Meme之外最大的亮點之一。該項目不接受VC投資、將70%的代幣分配給社區並將全部收入返還給平台用戶的策略，引發了市場的廣泛關注。其收入直接回購HYPE的策略使得HYPE的流通市值迅速超過UNI躋身加密貨幣前25，同時也使得其平台業務數據全線飆升。

本文旨在描述Hyperliquid的發展現狀，分析其經濟模型，並對當前HYPE的估值進行分析，嘗試回答"HYPE到底貴不貴"這個問題。

需要說明的是，本文爲作者截至發表時的階段性思考，未來可能發生改變，且觀點具有較強的主觀性，也可能存在事實、數據、推理邏輯的錯誤。本文不構成任何投資建議。

2. Hyperliquid的業務速覽

Hyperliquid當前的業務主要包括兩部分:衍生品交易所和現貨交易所。他們未來還計劃推出通用的EVM - HyperEVM。

2.1 衍生品交易所

衍生品交易所是Hyperliquid第一個上線的產品，也是其旗艦產品，在整個產品生態中處於核心地位。

Hyperliquid採用了中央限價訂單簿(CLOB)這種被全球各交易所廣泛使用的機制。他們構建的去中心化衍生品交易所運行在Hyperliquid L1上，這是一個由共識層HyperBFT和執行層RustVM構成的PoS鏈。

HyperBFT是Hyperliquid團隊在Meta前區塊鏈團隊開發的LibraBFT基礎上修改的共識算法，最高可支持200萬TPS。在底層強大性能支持下，Hyperliquid將訂單簿和清算所等衍生品交易所的核心組件都上鏈，最終形成了其去中心化衍生品交易所架構。

對終端用戶而言，Hyperliquid的體驗與某些中心化交易所幾乎完全一致，不只在交易體驗和產品結構層面，在交易費率和折扣規則等方面也同樣如此。唯一的區別在於Hyperliquid無需KYC。

除交易產品外，Hyperliquid從一開始就提供了Vault功能，類似中心化交易所裏的"跟單"。所有人都可以將資金投入到任意Vault中，由Vault主理人進行投資，獲得收益中會有10%分配給Vault主理人，同時爲保持利益一致性，主理人需要保證至少持有Vault 5%的份額。

不過從目前的TVL來看，95%的TVL都在官方的Vault HLP中。與一般Vault不同的是，HLP因爲是官方的Vault，事實上充當了平台上相當多交易的對手方角色，所以HLP可以獲得平台各類費用(交易手續費、資金費、清算費)的一部分。從這個角度來說，HLP與某DEX的LP相對類似，區別在於:後者充當平台一切交易的對手方，其策略是被動且公開的；而HLP的策略則是非公開的，用戶交易的對手方可能是HLP也可能是其他用戶，同時HLP的策略也可以隨時調整。

自2023年7月上線以來，HLP幾乎一直持有淨空頭寸，爲散戶交易提供流動性，在長期的牛市中以淨空頭寸保持盈利，目前TVL 3.5億美元，PNL爲5000萬美元。從HLP總體的PNL曲線和3個策略地址的PNL來看，Hyperliquid團隊在使用手續費來維持其HLP相對正向的APR。

從交易量和持倉量來看，Hyperliquid發展迅速，最近兩個月尤其如此。隨着$HYPE空投和價格的持續漲，平台的各項數據也都在12月17-20日之間達到高點。

在去中心化衍生品市場領域內，從交易量來看，Hyperliquid自今年6月就佔據了領先地位，最近2個月其他去中心化衍生品交易所與Hyperliquid的差距進一步變大，目前已經有了數量級的差距。

從估值以及交易量來看，目前Hyperliquid更加合適的可比對象是中心化交易所。Hyperliquid近期數據有明顯下降(最高單日交易量104億美金，最近幾日交易量不足50億美金)，不過其持倉量仍有某大型交易平台的10%，交易量則有該平台的6%；持倉和交易量也大概相當於某些中型交易平台15%的水平。在其熱度最高時(12月17-20日)，Hyperliquid的持倉量可以達到某大型交易平台的12%，交易量達到該平台的9%；持倉量和交易量數據都接近某些中型交易平台的20%。

總體而言，Hyperliquid的衍生品交易所發展迅速，在去中心衍生品交易所領域內已經有了比較鞏固的領先優勢，與領先的中心化交易所相比，其差距也已經縮小到10倍以內。

2.2 現貨交易所

Hyperliquid的現貨交易所同樣爲訂單簿形態，在產品架構、費用標準方面，與衍生品交易所都一致。

目前Hyperliquid的現貨交易所只上線符合HIP-1標準的Hyperliquid的原生資產，不上線其他鏈的代幣。

HIP-1(去中心化上幣)

HIP-1類似ERC-20或者SPL-20，是Hyperliquid網路的代幣標準。不過與ERC-20和SPL-20不同的是，創建一個HIP-1的代幣的成本是相當高的，因爲HIP-1代幣的成功創建，也意味着可以在Hyperliquid的現貨交易所上架資格。

Hyperliquid的HIP-1以荷蘭拍的方式公開進行，具體而言:

所有人都可以參與競拍，競拍的初始價格爲上次競拍成交價格的2倍，並在31小時內線性地持續下降至10000U(該值可調，此前更低，近期調整爲10000U)，第一個成功出價的開發者即可獲得一個創建TICKER的資格，這個TICKER可以在Hyperliquid的現貨交易所上市，競拍金額以USDC支付。

HIP-2(Hyperliquid的AMM)

由於Hyperliquid的現貨交易以訂單簿的形式運作，對於新幣而言，其流動性很難保證，Hyperliquid提出了HIP-2，來解決通過HIP1所創建代幣的初始流動性問題。

簡單而言，HIP2提供了一套自動做市系統，允許開發者自動做市通過HIP-1生成的代幣，做市邏輯爲區間內線性做市，開發者指定做市區間的價格上下限，以及買賣分界點。系統自動以每0.3%的價格變動爲一個格子，在區間內自動做市。

HIP-2推出之後，諸多新創建的Hyperliquid生態代幣都選擇使用這套Hyperliquid的AMM機制。目前HIP-2總USDC量已經超過2500萬美元。

Hyperliquid的最近30日日均現貨交易量4億美金左右，在DEX中居前十，與某些DEX的交易量比較相近。

2.3 HyperEVM

HyperEVM目前尚未上線。在Hyperliquid的官方文檔中，將當前衍生品和現貨交易所運行的RustVM稱爲Hyperliquid L1，將HyperEVM稱爲EVM。根據其官方文檔中的定義，HyperEVM並不是一條獨立的鏈:

Hyperliquid L1具有一個通用EVM作爲區塊鏈狀態的一部分。重要的是，HyperEVM不是一個獨立的鏈，而是與L1的其他部分一樣，由相同的HyperBFT共識機制來保障安全。這使得EVM能夠直接與L1的本地組件交互，例如現貨和永續訂單簿。

Hyperliquid在一個共識層(HyperBFT)上搭載兩套執行層(RustVM和HyperEVM)，其合約和現貨的核心功能搭載在RustVM上，而RustVM也將專注於這兩個核心dAPP，其餘的dAPP則搭載在HyperEVM之上。

而關於HyperEVM，根據團隊的文檔我們知道:

• 與Hyperliquid目前現貨和交易所所在的RustVM不同，HyperEVM是免許可的，意味着任何開發者都可以在其上開發應用、發行資產(FT或NFT)
• HyperEVM與Hyperliquid的L1具有互操作性，如L1的預言機就可以供HyperEVM使用，同時部分幣種的轉帳也可以在兩個VM之間互通。(無法全部互通，因爲L1上的資產是"許可"的，只包含USDC和通過HIP-1生成的資產，而HyperEVM的資產要多的多)
• HyperEVM將會使用Hyperliquid的原生代幣$HYPE作爲Gas，而Hyperliquid目前的L1並不需要用戶支付Gas。

目前HyperEVM測試網已經正常運行中，已經有不少驗證者開始參與HyperEVM的測試網驗證，比較出名的包括某些知名驗證者等。

由於RustVM並不開放給所有開發者，目前基於Hyperliquid的RustVM開發的應用較少，多爲交易輔助工具:

如Telegram交易機器人Hyperfun(代幣HFUN)、Telegram社交交易機器人pvp.trade、交易終端tealstreet和Insilico，以及衍生品交易聚合器Ragetrade等。

而HyperEVM向全部開發者開放，計劃在HyperEVM上發布的項目衆多，除了我們上文提到的部分成功獲得HIP-1代幣的項目之外，還有其他許多項目。

HyperEVM具體機制以及與Hyperliquid L1的關係，我們仍需等待其正式上線才見分曉。目前官方尚沒有給出HyperEVM的計劃上線時間。

小結:Hyperliquid目前的整體商業定位與頭部交易集團類似，其核心業務爲交易+L1運營，已經成爲各大交易集團的直接競品。雖然商業模式一致，但與現有頭部交易集團相比，Hyperliquid不同的是其選擇在鏈上構建其交易業務，相比需要許可且數據不透明的CEX，Hyperliquid的交易平台的優勢在於無許可性的訪問(無需KYC)、業務數據透明可驗證，更好的可組合性，以及更低的綜合運營成本，這也讓其有能力將收入和利潤更多地輸送給其代幣HYPE。

3. Hyperliquid團隊、代幣經濟模型和估值

3.1 團隊

Hyperliquid有兩位聯合創始人Jeff Yan和iliensinc，他們是某知名大學的校友，在進入加密行業之前，Jeff在某大型科技