2025年的"幣股"熱潮：狂熱、溢價與風險

2025年夏天，加密美股成爲資本市場的主角。與Meta、NVIDIA等科技巨頭相比，"戰略持幣"美股的表現更爲亮眼。以微策略（MSTR）爲例，其股價在過去一年飆升了208.7%，遠超比特幣94%的漲幅。

這種現象引發了市場對"幣股"估值邏輯的思考。市值/持幣淨值的溢價(mNAV)、借券利率、空頭倉位等指標成爲交易員關注的焦點。本文將從三位專業交易者的視角，深入分析這場"戰略持幣"美股的狂熱與博弈。

"戰略持幣"美股的真相

多數交易員採取"做多BTC、做空微策略"的策略。這種策略本質上是對"溢價回歸區間"的判斷。mNAV指數成爲衡量這類公司價值的重要指標。

2021年至2024年初，MSTR的mNAV溢價長期在1.0到2.0倍之間波動，歷史均值約1.3倍。進入2024年下半年，溢價上升至1.8倍左右。2024年末，隨着比特幣價格衝擊10萬美元，MSTR的mNAV溢價一度達到3.3倍的歷史高點。

對於溢價的合理區間，交易員們有不同看法。有人認爲2-3倍溢價都屬正常，而另一些人則更關注溢價與波動率的結合。

可轉債套利：華爾街的成熟策略

對於大資金和機構投資者而言，可轉債套利是一個更受青睞的策略。2024年10月，微策略推出"21/21計劃"，計劃三年內通過ATM方式增發210億美元普通股用於購買比特幣。這種大規模融資爲套利創造了機會。

許多對沖基金通過可轉債進行"波動性套利"。具體做法是買入可轉債的同時做空等值普通股，通過調整頭寸來獲利。這被稱爲"Delta中性、Gamma多頭"策略。

做空微策略的風險與機遇

盡管做空微策略成爲不少交易員的選擇，但這並非沒有風險。一些交易員因爲做空而遭受過重大損失。因此，許多人選擇使用期權等限制風險的工具，而非直接做空。

市場上還出現了專門做空微策略的雙倍反向ETF，如SMST和MSTZ。但這些工具主要適合有經驗的短線交易者或用於對沖現有持倉。

"持幣美股"的逼空可能性

雖然市場上不乏機構公開唱空MicroStrategy等"持幣公司"，但多數分析認爲，像MSTR這樣市值數百億美元的公司很難出現GameStop式的極端逼空。相比之下，一些市值較小、流動性較差的股票更容易發生逼空。

行業前景與風險

盡管"戰略持幣"美股受到市場追捧，但並非所有公司都能復制MSTR的成功。只有真正具備持續融資和擴張能力的公司才能享受市場的高溢價。

對於投資者而言，需要謹慎甄別這類公司的真實價值。高溢價、剛轉型或融資不足的公司可能存在較高風險。未來，如何平衡持幣策略與實際業務發展，將是這類公司面臨的重要挑戰。

無論市場如何變化，比特幣仍然是加密市場中最具共識和稀缺性的資產。"幣股"的發展將繼續受到比特幣價格走勢的深刻影響。