Kể từ năm 2024, thị trường stablecoin đã chứng kiến một bước ngoặt lớn nhờ đổi mới mang tính cấu trúc. Sau nhiều năm các đồng stablecoin bảo chứng bằng tiền pháp định như USDT và USDC nắm ưu thế, Ethena Labs đã phát hành USDe—một stablecoin tổng hợp “không cần bảo chứng tiền pháp định”—nhanh chóng bứt phá về vốn hóa, từng vượt mốc 8 tỷ USD và được cộng đồng DeFi ví như “đồng đô la lãi suất cao”.

Gần đây, chiến dịch Liquid Leverage—kết hợp giữa Ethena và Aave—đã tạo hiệu ứng lớn trên thị trường: mức lợi suất thường niên gần 50% khiến chương trình này ngoài tính chất ưu đãi còn cho thấy dấu hiệu về áp lực thanh khoản mang tính cấu trúc mà USDe phải đối mặt trong các giai đoạn ETH tăng giá mạnh.

Bài viết này sẽ phân tích chi tiết chương trình ưu đãi nói trên, khởi đầu bằng tổng quan về USDe, sUSDe và các nền tảng tham gia; sau đó bóc tách các thách thức hệ thống thông qua phân tích cấu trúc sinh lợi, hành vi người dùng, dòng vốn, đồng thời so sánh với các tiền lệ như GHO để đánh giá tính bền vững của mô hình trước biến động thị trường khắc nghiệt.

1. Giới thiệu về USDe và sUSDe: Stablecoin tổng hợp dựa trên cơ chế blockchain bản địa

USDe, ra mắt bởi Ethena Labs năm 2024, là stablecoin tổng hợp được phát triển nhằm loại bỏ sự lệ thuộc vào hệ thống ngân hàng truyền thống và phát hành tiền pháp định. Đến nay, lượng cung lưu hành của USDe đã vượt 8 tỷ USD. Khác biệt với USDT, USDC vốn dựa vào dự trữ fiat, USDe duy trì tỷ giá nhờ tài sản thế chấp on-chain—đặc biệt là ETH và các token phái sinh staking như stETH, WBETH.

Nguồn: Coingecko

Điểm cốt lõi trong thiết kế USDe là cấu trúc “delta-neutral”: giao thức nắm giữ vị thế mua (Long) ETH và các tài sản liên quan, đồng thời mở vị thế bán (Short) tương ứng trên các sàn phái sinh tập trung. Sự phòng ngừa rủi ro giữa thị trường giao ngay (spot) và phái sinh này giúp tài sản ròng của giao thức gần như bằng 0, từ đó duy trì giá USDe ổn định quanh mức 1 USD.

sUSDe là token đại diện mà người dùng nhận được khi staking USDe vào giao thức. Token này hưởng lợi nhuận tự động cộng gộp nhờ hai nguồn chính: lợi nhuận funding rate từ hợp đồng phái sinh ETH và lợi tức phái sinh từ các tài sản staking nền tảng. Phương pháp này vừa đảm bảo stablecoin hưởng lợi tức đều đặn, vừa duy trì tỷ giá neo.

2. Tổng quan về Aave và Merkl: Cho vay hợp tác, phân phối ưu đãi thông minh

Aave là một trong những giao thức cho vay phi tập trung lớn, lâu đời và phổ biến nhất trên Ethereum, bắt đầu từ năm 2017. Những sáng kiến như “flash loan” cùng mô hình lãi suất linh hoạt giúp Aave dẫn dắt làn sóng DeFi lending giai đoạn đầu. Người dùng gửi tài sản số vào Aave để hưởng lãi hoặc vay thêm tài sản khác bằng thế chấp, hoàn toàn minh bạch, không cần trung gian. Hiện tại, tổng giá trị khóa (TVL) của Aave vào khoảng 34 tỷ USD, gần 90% trên mạng chính Ethereum; token gốc AAVE có vốn hóa khoảng 4,2 tỷ USD, đứng thứ 31 trên CoinMarketCap.

Nguồn: DeFiLlama

Merkl, được phát triển bởi nhóm Angle Protocol, là nền tảng phân phối ưu đãi on-chain dành cho các dự án DeFi muốn tối ưu công cụ khuyến khích theo điều kiện và lập trình. Nhờ quy định cụ thể như loại tài sản, thời gian giữ, đóng góp thanh khoản, các giao thức có thể nhắm mục tiêu thưởng chính xác và tự động phân bổ tối ưu. Merkl đã phục vụ trên 150 dự án, phân phối hơn 200 triệu USD ưu đãi trên các chuỗi như Ethereum, Arbitrum và Optimism.

Ở chiến dịch ưu đãi USDe hiện tại giữa Ethena và Aave, Aave vận hành thị trường lending, thiết lập tham số và quản lý tài sản thế chấp; Merkl đảm nhiệm việc xác định logic thưởng và phân phối on-chain.

Bên ngoài chiến dịch này, Aave và Merkl còn hợp tác bền chặt qua nhiều dự án, nổi bật nhất là lần phối hợp xử lý khủng hoảng mất peg của GHO.

GHO là stablecoin phát hành từ Aave, được bảo chứng vượt mức giá trị (overcollateralized), phát hành bằng cách khóa ETH, AAVE hoặc tài sản kỹ thuật số khác. Giai đoạn đầu, do thanh khoản mỏng và nhu cầu thị trường thấp, giá GHO nhanh chóng trượt xuống dưới mốc neo, chỉ dao động từ 0,94 đến 0,99 USD, mất ổn định theo USD.

Để đưa giá về đúng tỷ giá neo, Aave và Merkl đã triển khai ưu đãi thanh khoản cho hai cặp GHO/USDC và GHO/USDT trên Uniswap V3. Các ưu đãi hướng đến việc thưởng cho nhà tạo lập thị trường tập trung thanh khoản quanh mức 1 USD, theo “nguyên tắc tiệm cận 1 USD”—tạo độ sâu giao dịch khu vực mục tiêu và tạo bức tường ổn định giá on-chain. Nhờ đó, giá GHO dần quay lại sát 1 USD.

Trường hợp này cho thấy vai trò của Merkl trong cân bằng thị trường: nhờ ưu đãi lập trình, Merkl bảo đảm sự tập trung thanh khoản ở các vùng giá trọng điểm. Chừng nào thưởng còn duy trì, cấu trúc thị trường vẫn vững; ngược lại, khi ưu đãi dừng hoặc nhà cung cấp lớn rút khỏi pool, chốt giá có nguy cơ sụp đổ.

3. Cơ chế hình thành 50% APY

Ngày 29/07/2025, Ethena Labs chính thức triển khai module “Liquid Leverage” trên nền tảng Aave. Tính năng này yêu cầu người dùng gửi USDe và sUSDe với tỉ lệ 1:1 vào Aave, tạo thành một vị thế tổng hợp đủ điều kiện nhận thêm thưởng.

Người dùng đủ điều kiện sẽ được nhận 3 dòng lợi suất:

1. Ưu đãi USDe do Merkl tự động phân phối (hiện khoảng 12% APY);
2. Lợi suất giao thức trên sUSDe—gồm funding rate delta-neutral và lợi nhuận staking trong cấu trúc USDe;
3. Lãi gửi cơ bản của Aave, tùy thuộc vào mức sử dụng pool và cung cầu thị trường tại thời điểm đó.

Để tham gia, cần thực hiện các bước sau:

1. Mua USDe qua trang chính thức Ethena (ethena.fi) hoặc trên các DEX như Uniswap;
2. Stake USDe tại Ethena để nhận sUSDe;
3. Gửi đúng tỷ lệ 1:1 USDe và sUSDe vào Aave;
4. Bật tùy chọn “Sử dụng làm tài sản thế chấp” trên giao diện người dùng Aave;
5. Sau khi đủ điều kiện, Merkl sẽ tự động xác thực và định kỳ phân phối thưởng cho địa chỉ hợp lệ;

Nguồn: Twitter chính thức

Dữ liệu và phân tích chi tiết:

Giả định: Số vốn gốc 10.000 USD, dùng đòn bẩy 5 lần, vay 40.000 USD, ký quỹ mỗi bên 25.000 USD dành cho USDe và sUSDe.

Giải thích cấu trúc đòn bẩy:

Chiến lược lấy đòn bẩy từ chu trình “vay–gửi–lặp lại”, giúp khuếch đại quy mô vị thế. Ban đầu người dùng gửi vốn gốc, sau đó vay tiếp để gửi đôi USDe/sUSDe, lặp lại nhiều vòng—với đòn bẩy 5 lần, tổng quy mô vị thế lên tới 50.000 USD, tối đa hóa cả thưởng lẫn lợi tức cơ bản.

4. USDe và GHO có cùng đối mặt với rủi ro cấu trúc?

Cả USDe và GHO đều phát hành bằng tài sản đảm bảo crypto, song cơ chế lại khác biệt lớn. USDe duy trì tỷ giá nhờ mô hình phòng hộ delta-neutral, lịch sử giá luôn sát 1 USD—chưa từng lâm vào cảnh mất peg sâu như GHO (rơi về 0,94 USD) hoặc khủng hoảng thanh khoản do phụ thuộc thưởng. Tuy nhiên, mô hình phòng hộ của USDe không loại bỏ hoàn toàn rủi ro: khi thị trường biến động mạnh hoặc ưu đãi bị rút khỏi hệ thống, mô hình vẫn có thể xuất hiện điểm yếu giống với GHO.

Rủi ro chính từ hai phía:

1. Funding rate âm gây giảm hoặc đảo ngược lợi suất
   Lợi suất sUSDe dựa chủ yếu vào thu nhập từ LST (ví dụ staking ETH) và funding rate dương nhờ Short ETH trên sàn tập trung. Khi thị trường tăng, bên Long trả phí cho Short, lợi suất dương; nếu thị trường đảo, bên Short thắng thế, funding rate âm, giao thức phải bù lỗ—lợi tức giảm sút, thậm chí chuyển âm. Quỹ bảo hiểm của Ethena là bộ đệm, nhưng chưa rõ trụ được bao lâu nếu funding rate âm kéo dài.
2. Khi thưởng chấm dứt → APY khuyến mãi 12% biến mất
   Hiện tại, chiến dịch Liquid Leverage trên Aave đang khuyến mãi thưởng USDe 12% tạm thời. Khi kết thúc, lợi suất người dùng chỉ còn lại mức cơ sở: lãi suất từ sUSDe (kết hợp funding delta-neutral và LST) cùng lãi suất gửi của Aave—có thể chỉ còn 15–20%. Với đòn bẩy lớn (ví dụ 5 lần), lãi suất vay USDT (4,69% hiện tại) tiếp tục bóp chặt lợi suất. Trường hợp xấu nhất (funding âm, lãi vay tăng), lợi tức có thể bị triệt tiêu hoặc âm.

Nếu ưu đãi hết, ETH giảm giá, funding rate đảo ngược cùng lúc, mô hình delta-neutral của USDe sẽ bị thử thách mạnh. Lợi tức sUSDe về 0 hoặc âm, làn sóng rút quy đổi có thể phá tỷ giá neo USDe. Đây là điểm rủi ro hệ thống trọng yếu của kiến trúc Ethena, cũng là lý do tại sao ưu đãi hiện nay rất mạnh tay.

5. ETH tăng giá có đảm bảo hệ thống ổn định?

Sự ổn định của USDe dựa vào staking ETH spot và phòng hộ phái sinh, do đó khi ETH tăng giá mạnh, dòng vốn đối mặt áp lực rút ra. Khi ETH chạm hoặc vượt vùng giá đỉnh, người dùng có xu hướng quy đổi tài sản staking để chốt lời hoặc tìm kênh lãi suất tốt hơn, kích hoạt phản ứng dây chuyền: “thị trường bò ETH → dòng ra LST → USDe co cụm”.

Số liệu từ DeFiLlama cho thấy TVL của USDe, sUSDe sụt giảm đồng thời với sóng tăng giá ETH tháng 6/2025, trong khi APY không tăng theo. Điều này trái với đợt bull market trước (cuối 2024), khi TVL giảm nhẹ sau đỉnh giá ETH và chưa xuất hiện làn sóng rút ồ ạt.

Ở chu kỳ này, cả TVL và APY đều giảm cùng lúc—cho thấy giới đầu tư đặc biệt lo ngại về sự bền vững của lợi suất sUSDe. Khi biến động, chi phí funding tăng hoặc hệ số phòng hộ kém hiệu quả, nhà đầu tư nhanh chóng rút vốn. Những đợt rút này vừa làm giới hạn khả năng phát triển USDe, vừa tăng nguy cơ co rút mạnh mỗi khi ETH tăng giá.

Kết luận

Tóm lại, mức APY 50% không phải lợi tức nền tảng bền vững của giao thức mà là tổng hợp nhiều nguồn ưu đãi (airdrop Merkl + hợp tác Aave). Nếu ETH tiếp tục ở mức cao, ưu đãi hết hạn hoặc funding rate chuyển âm, mô hình delta-neutral chống lưng cho USDe sẽ chịu sức ép lớn, khiến lợi suất sUSDe nhanh chóng tụt về 0 hoặc âm—đe dọa tỷ giá neo.

Số liệu mới nhất cho thấy TVL USDe, sUSDe đang giảm cùng với sóng tăng ETH, trong khi APY không tăng tương ứng. Mô hình “tháo vốn mỗi khi giá tăng” phản ánh thị trường đã dự phòng rủi ro trước. Như bài học khủng hoảng peg của GHO, sự ổn định thanh khoản của USDe giờ đây phụ thuộc rất lớn vào các biện pháp hỗ trợ ưu đãi liên tục.

Kết quả các biện pháp ưu đãi—và việc giao thức có thể tái cấu trúc thành công hay không—sẽ quyết định liệu USDe có thể trở thành “trụ cột thứ ba” của hệ stablecoin.

Lưu ý:

1. Bài viết này được đăng lại từ [TechFlow]. Bản quyền thuộc về tác giả gốc [Trendverse Lab]. Nếu có thắc mắc về bản quyền, vui lòng liên hệ đội ngũ Gate Learn để được xử lý nhanh chóng.
2. Tuyên bố miễn trừ: Tất cả quan điểm, nội dung trình bày trong bài viết này là của tác giả và không cấu thành khuyến nghị đầu tư.
3. Bản dịch tiếng Việt và các ngôn ngữ khác của bài này do đội ngũ Gate Learn thực hiện. Nếu không có đề cập Gate, các bản dịch không được sao chép, phân phối hoặc sử dụng lại nếu chưa được sự đồng ý.