オンチェーン決定論の探求:暗号資産の3種類の有利子資産の分析

今日の不確実性に満ちた世界において、投資家は変動を超え、構造的な支援を持つ資産を求めています。暗号生息資産はオンチェーン金融システムの新たな形態として、動乱の市場状況の中で投資家が堅実なリターンを求める際の基準点となりつつあります。しかし、暗号の世界では、「利息」は単なる資本の時間的価値を示すものではなく、プロトコルの設計と市場の期待が相互作用した産物です。暗号市場で真の「確実性」を見つけるためには、投資家は基盤となるメカニズムを深く理解する必要があります。

現在、分散型アプリケーション（DApp）の生息資産は大きく三つのカテゴリーに分けられます：外生的リターン、内生的リターン、そして実世界資産（RWA）に連動するものです。

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外生的所得:補助金主導の利子の錯覚

外生的な収益はDeFi初期の急成長ロジックの縮図です。成熟したユーザーのニーズや実際のキャッシュフローが不足している状況では、市場は「インセンティブの幻想」を利用してユーザーを引き付けています。多くのプロトコルは、巨額のトークンインセンティブを通じてユーザーの注意とロックされた資産を獲得しています。しかし、このような補助金は本質的には資本市場が成長指標のために「支払う」短期的な操作に過ぎず、持続可能な収益モデルではありません。

このモデルは新しい資金の流入やトークンのインフレに依存しており、構造は「ポンziスキーム」に類似しています。プラットフォームは高いリターンでユーザーを引き付け、複雑な「ロック解除ルール」によって現金化を遅延させます。年率数百、数千のリターンは、しばしばプラットフォームが無から「印刷」したトークンに過ぎません。

歴史的な経験は、外部のインセンティブが減少すると、大量の補助トークンが売却され、ユーザーの信頼を損ない、TVLとトークン価格のデススパイラル下降を引き起こすことを示しています。データによると、2022年のDeFiブームが収束した後、約30%のDeFiプロジェクトの時価総額が90%以上減少し、多くが過剰な補助に関連しています。

投資家が"安定したキャッシュフロー"を見出そうとする場合、利益の背後に真の価値創造メカニズムが存在するかに警戒する必要があります。将来のインフレを約束して今日の利益に変えることは、結局のところ持続可能なビジネスモデルではありません。

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内生的利得:使用価値の再分配

内生性収益は、プロトコルが実際のビジネス活動を通じて自然に生じる収入であり、例えば貸付利息、取引手数料、さらには違約清算における罰金などです。このような収益は、クローズドループ性と持続可能性を持ち、利益を上げるロジックが明確で、構造がより健全です。プロトコルが運営されていて、ユーザーが使用している限り、持続的に収入を生み出すことができ、市場の熱い資金やインフレのインセンティブに依存して運営されることはありません。

内生的な利益は三種類に分けられます：

1. 借貸利差型：従来の銀行の「預金と貸付」モデルに似ており、AaveやCompoundなどの貸付プロトコルがあります。収益は借り手が支払う利息から生じますが、市場の感情に影響されやすいです。

2. 手数料返還型：会社の株主配当のように、契約は一部の運営収入（例えば、取引手数料）をリソース提供を支援する参加者に返還します。例えば、あるDEXは取引所で発生した一部の手数料を流動性提供者に配分します。このタイプの収益は、契約の市場活性度に大きく依存します。

3. プロトコルサービス型：最も革新的な内生的収入で、伝統的なビジネスにおけるインフラサービスプロバイダーが重要なサービスを提供し料金を徴収するモデルに似ています。EigenLayerが"再ステーキング"メカニズムを通じて他のシステムにセキュリティサポートを提供しリターンを得るように。この種の収益は、オンチェーンインフラが"公共財"としての市場価値を反映しています。

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オンチェーンの実質金利：RWAと利息付きステーブルコインの台頭

ますます多くの資本が、より安定した、より予測可能なリターンメカニズムを追求し始めています：オンチェーン資産を現実世界の金利にアンカーします。このメカニズムは、オンチェーンのステーブルコインや暗号資産を、短期国債、マネーマーケットファンド、機関債務などのオフチェーンの低リスク金融商品に接続し、暗号資産の柔軟性を維持しながら、伝統的な金融世界の確定的な金利を得ることができます。

同時に、利息を生む安定コインはRWAの派生形態としても登場し始めています。この種の資産は、米ドルに受動的に固定されるのではなく、オフチェーンの収益をトークン自体に組み込みます。それらは「デジタルドル」の使用ロジックを再構築し、よりオンチェーンの「利息口座」のようにすることを試みています。

RWA+PayFiも未来注目すべきシーンであり、安定した収益資産を直接支払いツールに組み込むことで、「資産」と「流動性」の二元的な区分を打破します。これは暗号化通貨の実際の取引における魅力を高めるだけでなく、ステーブルコインに新しい使用シーンを開きます。

持続可能な収益資産を探すための3つの指標

1. 収益源は「内生的」に持続可能ですか？本当に競争力のある利息資産は、収益がプロトコル自身のビジネスから来るべきです。

2. 構造は透明ですか？オンチェーンの信頼は公開された透明性から来ます。資金の流れは明確ですか？利息の分配は検証可能ですか？集中管理リスクは存在しますか？

3. 収益は現実の機会費用に見合っていますか？高金利環境下では、オンチェーン製品のリターンは国債などの伝統的金融ツールと競争する必要があります。

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しかし、"生息資産"でさえ、真の無リスク資産ではありません。彼らは依然としてオンチェーン構造における技術的、コンプライアンス、流動性のリスクに警戒する必要があります。清算ロジックが十分かどうか、プロトコルガバナンスが中央集権的かどうか、さらにはRWAの背後にある資産管理の手配が透明で追跡可能かどうか、これらがいわゆる"確定的な収益"が実際に現金化できる能力を持っているかどうかを決定します。

未来、利息資産市場はオンチェーンの"貨幣市場構造"の再構築をもたらす可能性があります。オンチェーンの世界は徐々に独自の"金利基準"と"無リスク収益"の概念を確立しています。より厚みのある金融秩序が形成されつつあります。