Gelombang Baru Perusahaan Terdaftar: Dekonstruksi Model Ekonomi Cadangan Aset Kripto

Pendahuluan

Hingga pertengahan 2025, semakin banyak perusahaan yang terdaftar mulai memasukkan Aset Kripto ( terutama Bitcoin ) ke dalam alokasi aset kas perusahaan. Menurut data analisis blockchain, hanya pada bulan Juni 2025, ada 26 perusahaan baru yang memasukkan Bitcoin ke dalam neraca, sehingga total perusahaan yang memiliki BTC di seluruh dunia mencapai sekitar 250 perusahaan.

Perusahaan-perusahaan ini meliputi berbagai industri ( teknologi, energi, keuangan, pendidikan, dan lainnya ) serta berbagai negara dan wilayah. Banyak perusahaan melihat pasokan Bitcoin yang terbatas sebanyak 21 juta sebagai alat lindung nilai terhadap inflasi dan menekankan karakteristiknya yang memiliki korelasi rendah dengan aset keuangan tradisional. Strategi ini secara perlahan menuju arus utama: hingga Mei 2025, sudah ada 64 perusahaan yang terdaftar di SEC yang secara total memiliki sekitar 688.000 BTC, sekitar 3-4% dari total pasokan Bitcoin. Analis memperkirakan, di seluruh dunia, sudah ada lebih dari 100-200 perusahaan yang memasukkan aset kripto ke dalam laporan keuangan.

model cadangan aset enkripsi

Ketika sebuah perusahaan yang terdaftar mengalokasikan sebagian dari neraca ke Aset Kripto, sebuah pertanyaan inti muncul: bagaimana mereka membiayai pembelian aset-aset ini? Berbeda dengan lembaga keuangan tradisional, sebagian besar perusahaan yang mengadopsi strategi brankas enkripsi, tidak bergantung pada arus kas yang melimpah dari bisnis utama mereka untuk mendukungnya. Analisis berikut akan menggunakan MicroStrategy sebagai contoh utama, karena sebagian besar perusahaan lain sebenarnya juga meniru pola tersebut.

Arus Kas dari Usaha Utama

Meskipun secara teoritis cara yang paling "sehat" dan paling tidak menyebabkan dilusi adalah dengan menggunakan aliran kas bebas yang dihasilkan oleh bisnis inti perusahaan untuk membeli aset kripto, dalam praktiknya cara ini hampir tidak mungkin dilakukan. Kebanyakan perusahaan sendiri kekurangan aliran kas yang cukup stabil dan besar untuk dapat mengumpulkan cadangan BTC, ETH, atau SOL dalam jumlah besar tanpa bantuan pembiayaan eksternal.

Sebagai contoh yang khas dari MicroStrategy: Perusahaan ini didirikan pada tahun 1989, awalnya merupakan perusahaan perangkat lunak yang fokus pada kecerdasan bisnis, dengan produk utama termasuk HyperIntelligence, dasbor analisis AI, dan lainnya, namun produk-produk ini hingga saat ini masih hanya dapat menghasilkan pendapatan yang terbatas. Sebenarnya, arus kas operasional tahunan MicroStrategy adalah negatif, jauh dari skala investasi ratusan miliar dolar dalam Bitcoin. Dari sini dapat dilihat bahwa strategi gudang enkripsi MicroStrategy sejak awal tidak didasarkan pada kemampuan profitabilitas internal, tetapi bergantung pada operasi modal eksternal.

Situasi serupa juga terjadi di SharpLink Gaming. Perusahaan tersebut bertransformasi menjadi kendaraan penyimpanan Ethereum pada tahun 2025, membeli lebih dari 280.706 ETH( senilai sekitar 8,4 miliar USD). Jelas, tidak mungkin mengandalkan pendapatan dari bisnis permainan B2B-nya untuk melakukan operasi ini. Strategi pembentukan modal SharpLink terutama bergantung pada pembiayaan PIPE( investasi swasta di saham publik) dan penerbitan saham langsung, bukan pendapatan operasional.

Pembiayaan Pasar Modal

Di antara perusahaan terdaftar yang mengadopsi strategi enkripsi, cara yang paling umum dan dapat diperluas adalah melalui pembiayaan pasar terbuka, dengan menerbitkan saham atau obligasi untuk mengumpulkan dana, dan menggunakan hasilnya untuk membeli aset kripto seperti Bitcoin. Model ini memungkinkan perusahaan untuk membangun enkripsi besar-besaran tanpa menggunakan laba ditahan, dan sepenuhnya mengadopsi metode rekayasa keuangan dari pasar modal tradisional.

Menerbitkan Saham: Kasus Pembiayaan Dilusi Tradisional

Dalam sebagian besar kasus, penerbitan saham baru disertai dengan biaya. Ketika perusahaan mengumpulkan dana melalui penerbitan saham baru, biasanya akan terjadi dua hal:

1. Kepemilikan tereduksi: Proporsi kepemilikan pemegang saham lama di perusahaan menurun.
2. Setiap Laba per Saham (EPS ) menurun: Dalam situasi di mana laba bersih tetap, peningkatan total modal saham menyebabkan penurunan EPS.

Efek ini biasanya menyebabkan harga saham turun, ada dua alasan utama:

• Logika penilaian: Jika rasio harga terhadap laba (P/E) ( tetap tidak berubah, sementara EPS menurun, harga saham juga akan turun.
• Psikologi Pasar: Investor sering mengartikan pendanaan sebagai kurangnya dana perusahaan atau berada dalam kesulitan, terutama ketika dana yang diperoleh digunakan untuk rencana pertumbuhan yang belum terverifikasi, selain itu, tekanan suplai dari banyaknya saham baru yang masuk ke pasar juga dapat menurunkan harga pasar.

)# Sebuah pengecualian: Model ekuitas anti-pencairan MicroStrategy

MicroStrategy adalah contoh tipikal yang menyimpang dari narasi tradisional "pengenceran saham = kerugian pemegang saham". Sejak 2020, MicroStrategy telah aktif membeli Bitcoin melalui pembiayaan ekuitas, dengan total saham yang beredar meningkat dari kurang dari 100 juta saham menjadi lebih dari 224 juta saham pada akhir 2024.

Meskipun ekuitas terdilusi, kinerja MicroStrategy seringkali lebih baik daripada Bitcoin itu sendiri. Mengapa? Karena MicroStrategy telah lama berada dalam keadaan "kapitalisasi pasar lebih tinggi daripada nilai bersih Bitcoin yang dimilikinya", yaitu apa yang kita sebut mNAV > 1.

![IOSG：Perusahaan Publik Gelombang Baru, Dekonstruksi Model Ekonomi Cadangan Aset Kripto]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-311c7e030de001f1109029141ba8f5ff.webp(

)# Memahami premi: Apa itu mNAV?

• Ketika mNAV > 1, pasar memberikan valuasi MicroStrategy lebih tinggi daripada nilai pasar wajar Bitcoin yang dimilikinya.

Dengan kata lain, ketika investor mendapatkan eksposur Bitcoin melalui MicroStrategy, harga yang dibayar per unit lebih tinggi dibandingkan dengan biaya pembelian BTC secara langsung. Premi ini mencerminkan kepercayaan pasar terhadap strategi modal Michael Saylor, dan mungkin juga mewakili pandangan pasar bahwa MicroStrategy menawarkan eksposur BTC yang terleverage dan dikelola secara aktif.

![IOSG: Gelombang Baru Perusahaan Terdaftar, Dekonstruksi Model Ekonomi Cadangan Aset Kripto]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-dd3c8f8c3c6677109dfb906a45605b5c.webp(

)# Dukungan logika keuangan tradisional

Meskipun mNAV adalah indikator valuasi asli kripto, konsep "harga transaksi lebih tinggi daripada nilai aset yang mendasarinya" sudah umum ada dalam keuangan tradisional.

Perusahaan sering diperdagangkan dengan harga di atas nilai buku atau nilai bersih karena beberapa alasan berikut:

Diskonto Arus Kas ### DCF ( Metode Penilaian

Investor memperhatikan nilai sekarang aliran kas perusahaan di masa depan )Present Value(, bukan hanya aset yang saat ini dimiliki.

Metode penilaian ini sering kali menyebabkan harga perdagangan perusahaan jauh lebih tinggi daripada nilai bukunya, terutama dalam situasi berikut ini:

• Pendapatan dan proyeksi margin keuntungan diharapkan meningkat
• Perusahaan memiliki kekuatan penetapan harga atau moat teknologi/bisnis

Contoh: Valuasi Microsoft tidak didasarkan pada kas atau aset perangkat kerasnya, tetapi berdasarkan arus kas perangkat lunak berlangganan yang stabil di masa depan.

Valuasi dengan Metode Multiples Pendapatan dan Laba ) EBITDA (

Dalam banyak industri dengan pertumbuhan tinggi, perusahaan biasanya menggunakan rasio P/E) atau kelipatan pendapatan untuk penilaian:

• Perusahaan perangkat lunak dengan pertumbuhan tinggi mungkin diperdagangkan dengan kelipatan 20-30 kali EBITDA;
• Perusahaan awal bahkan tanpa keuntungan, mungkin diperdagangkan dengan 50 kali pendapatan atau lebih tinggi.

Contoh: Rasio harga terhadap laba Amazon mencapai 1078 kali pada tahun 2013.

Meskipun laba tipis, investor tetap bertaruh pada posisi dominan masa depan mereka di bidang e-commerce dan AWS.

MicroStrategy memiliki keunggulan yang tidak dimiliki oleh Bitcoin itu sendiri: sebuah kerangka perusahaan yang dapat mengakses saluran pembiayaan tradisional. Sebagai perusahaan yang terdaftar di AS, ia dapat menerbitkan saham, obligasi, bahkan saham preferen untuk mengumpulkan uang tunai, dan itu benar-benar telah dilakukannya, dan hasilnya luar biasa.

Michael Saylor dengan cerdik memanfaatkan sistem ini: dia mengumpulkan miliaran dolar melalui penerbitan obligasi konversi tanpa bunga, serta produk saham preferen inovatif terbaru, dan menginvestasikan semua dana tersebut ke dalam Bitcoin.

Investor menyadari bahwa MicroStrategy dapat memanfaatkan "uang orang lain" untuk membeli Bitcoin dalam jumlah besar, dan kesempatan ini tidak mudah untuk direplikasi oleh investor individu. Premi MicroStrategy "tidak terkait dengan arbitrase NAV jangka pendek", melainkan berasal dari kepercayaan tinggi pasar terhadap kemampuan akuisisi dan alokasi modalnya.

(# mNAV > 1 bagaimana cara mencapai anti-pengenceran

Ketika harga perdagangan MicroStrategy lebih tinggi dari nilai bersih aset Bitcoin yang dimilikinya ) yaitu mNAV > 1###, perusahaan dapat:

1. Menerbitkan saham baru dengan harga premium
2. Menggunakan dana yang dihimpun untuk membeli lebih banyak Aset Kripto Bitcoin(BTC)
3. Tambahkan total posisi BTC
4. Mendorong NAV dan nilai perusahaan (Enterprise Value ) untuk meningkat secara bersamaan

Bahkan dengan peningkatan jumlah saham yang beredar, kepemilikan per saham BTC (BTC/share) dapat tetap stabil atau bahkan meningkat, sehingga penerbitan saham baru menjadi operasi anti-dilusi.

(# Apa yang terjadi jika mNAV < 1?

Ketika mNAV < 1, itu berarti setiap dolar saham MicroStrategy mewakili nilai pasar BTC lebih dari 1 dolar ) setidaknya secara akuntansi.

Dari sudut pandang keuangan tradisional, MicroStrategy sedang diperdagangkan dengan diskon, yaitu di bawah nilai aset bersih ###NAV(. Ini akan membawa tantangan dalam alokasi modal. Jika perusahaan dalam situasi ini membiayai dengan saham untuk membeli BTC, dari sudut pandang pemegang saham, sebenarnya mereka sedang membeli BTC dengan harga tinggi, sehingga:

• Pengenceran BTC/koin) jumlah kepemilikan BTC per koin(
• dan mengurangi nilai pemegang saham yang ada

Ketika MicroStrategy menghadapi situasi mNAV < 1, mereka tidak akan dapat terus mempertahankan efek flywheel dari "mengeluarkan saham baru → membeli BTC → meningkatkan BTC/share".

Lalu apa pilihan yang ada saat ini?

)# Membeli kembali saham, bukan terus membeli BTC

Ketika mNAV < 1, membeli kembali saham MicroStrategy adalah tindakan yang menambah nilai ( value-accretive ), alasannya termasuk:

• Anda membeli kembali saham dengan harga di bawah nilai intrinsik BTC-nya.
• Dengan berkurangnya jumlah saham yang beredar, BTC/share akan meningkat

Saylor pernah menyatakan dengan jelas: jika mNAV di bawah 1, strategi terbaik adalah membeli kembali saham daripada terus membeli BTC.

![IOSG: Gelombang Baru Perusahaan Terdaftar, Dekonstruksi Model Ekonomi Cadangan Aset Kripto]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-46d8f97a647375717a5309256f7c76ba.webp(

)# Cara 1: Menerbitkan Saham Preferen (

Saham preferen adalah jenis sekuritas campuran, yang berada di antara utang dan saham biasa dalam struktur modal perusahaan. Ini biasanya menawarkan dividen tetap, tidak memiliki hak suara, dan memiliki prioritas atas saham biasa dalam pembagian laba dan likuidasi. Berbeda dengan utang, saham preferen tidak memerlukan pengembalian pokok; berbeda dengan saham biasa, ia dapat menawarkan pendapatan yang lebih dapat diprediksi.

MicroStrategy telah menerbitkan tiga jenis saham preferen: STRK, STRF, dan STRC.

STRF adalah alat yang paling langsung: ini adalah saham preferen permanen yang tidak dapat dikonversi, dengan pembayaran dividen tunai tetap sebesar 10% per tahun berdasarkan nilai nominal $100. Ini tidak memiliki opsi konversi ekuitas, dan juga tidak berpartisipasi dalam kenaikan saham MicroStrategy, hanya menyediakan pendapatan.

Harga pasar STRF akan berfluktuasi di sekitar logika berikut:

• Jika MicroStrategy membutuhkan pendanaan, mereka akan menerbitkan lebih banyak STRF, sehingga meningkatkan pasokan dan menurunkan harga;
• Jika permintaan pasar untuk hasil meningkat ) seperti pada periode suku bunga rendah ###, harga STRF akan naik, sehingga menurunkan tingkat hasil efektif;
• Ini membentuk mekanisme penyesuaian harga, rentang harga biasanya cukup sempit ( misalnya $80-$100 ), didorong oleh permintaan hasil dan penawaran.

Contoh: Jika pasar meminta tingkat pengembalian 15%, harga STRF mungkin turun menjadi $66,67; jika pasar menerima 5%, maka mungkin naik menjadi $200.

Karena STRF adalah instrumen yang tidak dapat ditukar dan pada dasarnya tidak dapat ditebus ( kecuali jika memenuhi kondisi pemicu pajak atau modal ), perilakunya mirip dengan obligasi permanen, MicroStrategy dapat terus-menerus "membeli pada posisi rendah" BTC tanpa perlu melakukan refinancing.

STRK mirip dengan STRF, dengan dividen tahunan sebesar 8%, tetapi menambahkan satu fitur kunci: dapat dikonversi menjadi saham biasa dengan rasio 10:1 ketika harga saham MicroStrategy melebihi $1,000, setara dengan menyematkan sebuah kedalaman.